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実は危うい世界経済「ゴルディロックス2」

上野泰也氏のコラムです。よく調べてあります。

 

どうなる中国、ECBはジレンマに直面

OECDの調査対象45か国すべてが「プラス成長」の見込み

 米経済紙ウォールストリートジャーナル(アジア版)は8月24日、「歩調が合っている世界の経済成長(Global Economies Grow in Sync)」と題した記事を1面トップに掲載した。OECD(経済協力開発機構)が調査対象にしている45か国すべてが今年はプラス成長となる見込みで、これは2007年(米国で住宅バブルが崩壊した年)以来のことだという。さらに、それらのうち33か国の成長は前年から加速すると予想されている。また、IMF(国際通貨基金)による世界経済の成長見通しは、2016年実績見込みの前年比+3.2%から、2017年は同+3.5%、2018年は同+3.6%へと加速する姿になっている。

 その一方で、物価の上昇率はブラジル、ロシア、インドなど主要新興国で鈍化してきており、それらの国々の中央銀行は金融緩和で景気を刺激している。

バランスシートの拡大続き「金あまり」は変わらず

 先進国では米国でFRB(連邦準備理事会)のバランスシート縮小が10月から開始されることが決まったが、日本やユーロ圏ではバランスシート拡大が続いており、世界全体の金あまり状況はまだ変わっていない。

 さらに言えば、グローバル化・IT化という経済の大きな構造変化ゆえに、実態としてもはや高すぎる数字になってしまった2%前後のインフレ目標にFRB(連邦準備制度理事会)など先進国の中央銀行が拘泥している結果、金融が緩和され過ぎた状況がこの先も長く続きやすい。市場参加者にとっては、こうした低金利・金あまり状況(およびそれに限定的に加えられるとみられる修正)とどのようにうまく付き合っていくのかが、大きな課題になる。

現在の居心地のよい経済・金融環境が壊れる時とは

 そうした中で今のうちに考えを巡らせておくべきは、「ゴルディロックス2」(*注1)とでも呼べそうな居心地のよい経済・金融環境が壊れてしまうのはどのようなケースなのか、という点である。ここでは筆者が想定している主なものを、3つ挙げてコメントしたい。

*注1 ゴルディロックスとは「過熱も冷え込みもない適温」の意味。元々、イギリスの童話「三匹のくま」の登場人物(物語の中でほどよく温かいスープを飲み、快適なベッドで眠り込む)の名前だが、転じて、経済状況が両極端ではなくほどよい状況であることを表現する時に使われるようになった。

(1)「チャイナリスク」の再燃・拡大

 世界経済が新興国における何らかの危機により揺さぶられたことは、過去何度もある。筆者が警戒しているのは、10月中旬に開幕する共産党大会で権力固めが終わった後、先送りしてきたさまざまな経済構造改革に習近平国家主席が本格的に着手する場合に、世界経済(含む資源価格)に及ぶ下押し圧力である。市場は「リスクオフ」に傾く公算が大きい。

(2)FRBによる過度の金融引き締め

 7月のFOMC(連邦公開市場委員会)議事要旨などからは、物価上昇の鈍さは認めつつも、資産価格の過度の上昇(バブル)がその後の経済にもたらす大きなダメージを警戒し、緩やかな利上げは継続すべきだという意見が、一定の影響力を持っていることがうかがえる。だが、金融政策による資産価格のファインチューニングは至難の業である。無理な利上げが米国のリセッション(景気後退)につながり、世界経済のぬるま湯的な安定状況が壊れるリスクがある。また、リスク要因にも十分目配りした裁量的な政策運営を志向してきたイエレンFRB議長が(筆者の予想に反して)再任されず、ルールベースの政策運営を信奉する人物に交代する場合には、実際にそうした決定がなされる前でも市場は不安定化しやすい。

(3)トランプ政権の迷走が引き起こす混乱

 この政権にはロードマップがなく、軸になっている政策ブレーンもおらず、実に危ういと、筆者は当初より指摘していた。迷走は当然の帰結だろう。「北朝鮮リスク」のマネージや、モラー特別検察官による「ロシアゲート」の捜査報告書、NAFTA(北米自由貿易協定)の再交渉の行方など、「火種」は数多く存在する。

 ここで上記(1)の関連で、中国の経済指標に興味深い特徴が出ていることに触れておきたい。

中国の経済指標の数字に対して抱いた違和感とは

 中国国家統計局・中国物流購入連合会(CFLP)が8月31日に発表した中国の8月の製造業PMI(購買担当者景気指数)は51.7になり、前月から0.3ポイント上昇した。この数字を見て筆者が抱いたのは、きわめて狭いレンジ内で推移し続けていることへの違和感である。2016年10月に51.2に上昇してから2017年8月まで、11か月にわたり、このPMIは51台(より限定すると51.2~51.8のレンジ内)にとどまっている。

 中国共産党大会という最も重要なイベントを控え、国内経済の表面的な安定を維持することが中国の指導部にとって非常に重要になっており、景気下支え・安定維持のための政策が実行されているのはその通りである。しかし、中国の実質GDP(国内総生産)についても言えることだが、あまりにも数字が揃いすぎていると、筆者のように数字の正確性に疑念を抱く向きが、市場の側からはどうしても出てくる。

 その後、9月1日に中国メディア財新・英調査会社IHSマークイットが発表した民間版の8月の中国製造業PMIは51.6(前月比+0.5ポイント)で、公式のPMIに接近した。両者のスプレッドは以前はかなり大きかったのだが、最近は小さくなっている。

 習近平氏への権力集中が個人崇拝の色彩も帯びる中、「言論統制の強化などで社会に委縮した空気が広がり、経済にも影を落としている」と、かなり前から報じられている(2016年5月14日 日経新聞)。中国の企業に対する上記のようなサーベイの数字にも、そうした空気の影響が微妙に出てきているのかもしれない。

欧州が世界経済に悪影響を与えるリスクは少ないが…

 以上の世界経済にまつわるリスクの整理に欧州が出てきていないことに気付かれた方もおられるだろう。主な理由は、4~5月のフランス大統領選挙における極右・国民戦線ルペン候補の敗北などにより、ユーロ圏の政治リスクはすでに大きなヤマを越えており、世界経済全体に及ぶリスクの震源地であるとは、現在ではみなされなくなっているからである。

 むろん、金融政策・統一通貨が先行しており財政面などの統合が後回しになっているユーロ圏には、構造的な弱点がなお存在しており、統合路線を守ろうとするドイツやフランスの政治的意思が薄れてしまうと瓦解するリスクが潜在してはいる。

 そうした中、ユーロ圏に関する市場の目下の最大の関心事は、景気回復が順調な中で、ECB(欧州中央銀行)が今後どのようなペースで量的緩和(QE)を縮小・終了し、その後でいつから政策金利の引き上げを開始するのか、という点に集中している。そして、それと絡めて統一通貨ユーロの相場が、対ドル・対円で大幅に上昇しているのである。

金融政策正常化に向け、ジレンマに陥るECB

 だが、そうしたECBの金融政策正常化路線は難航必至だと、筆者はみている。日本の諺で言えば、「出る杭は打たれる」とでもいったところか。少し前に利上げを繰り返していた時にドル高に見舞われた米FRBもそうだったが、現在のECBもまた、ジレンマに直面している。

 他の国・地域と足並みを揃えてではなく、いわば「突出」して正常化を進めようとすると、その国・地域の通貨にマネーが群がって市場で買い進まれてしまう。実際に利上げを行ったのと同じような金融引き締め効果が通貨高によっていち早く(場合によっては過剰に)出てしまい、景気や物価を下押しする。したがって、金融政策の正常化は進みにくいのである。

 9月11日の英経済紙フィナンシャルタイムズ(FT)を読んでいたところ、投書欄の一番上に、なるほどと思わせられる英エセックス州在住の男性からの投書が掲載されていた。やや長くなるが、重要な示唆が含まれているので、ご紹介したい(和訳は筆者、以下の囲み)。なお、最後のところで出てくる20年前の為替相場メカニズムとは、統一通貨ユーロがスタートした1999年よりも前に存在していたERM(欧州為替相場メカニズム)を指している。

 直近のECB理事会が出した政策メッセージの評価においてFT紙は、かつて失業率についてイングランド銀行が試みたような特定のイベントやデータに条件付けして政策を変更しようとする中央銀行の動きは、そうしたデータとそれ以外の経済的変化との関係がもしも変わっているとするなら、ただ単に愚かに見えるリスクをとっているだけだと示唆している。
 確かにこのことは、ECBの任務の中心となる変数であるインフレについてあてはまる。というのは、インフレ目標の追求を正当化している実体経済と物価の関係そのものが壊れてしまったように見えるからだ。
 むろん、3年連続のプラス成長と実質GDP成長率の加速を、すでに長期平均の水準に戻るところまで低下しており経済の供給余力がほとんどないかもしれないということさえ示唆している失業率の低下とともに、ユーロ圏は享受している。だが、物価の圧力はグローバルなレベルで決められているように見える。インフレ率が世界中で(明らかに比較的低い水準に)収れんしたゆえんである。
 このことは、もし中央銀行の政策の基礎が国内的にというよりグローバルに決定される1つの変数に置かれるなら、国内における不均衡、たとえばバブルが生じる可能性を高める。確かに、外的ターゲットを追及することへの(金融政策の)固定は、非常に評判が悪かった20年前の為替相場メカニズムに対する批判の中核をなすものだった。そこではメンバー国の中央銀行の政策は、為替面の考慮の周囲に軸足を置いていた。中央銀行がいま一度、為替レートに過剰にこだわっているのは、偶然の一致ではないかもしれない。実際、ECBはユーロ相場を心配している。(貿易でウェイト付けした)為替相場が長期平均に沿った水準になっているだけだということを認識できないまま!

「為替発の物価下落圧力」への警戒度は上昇

 確かに、理事会の議事要旨やドラギ総裁の記者会見での発言からうかがえるように、ECBはユーロの上昇にかなり神経質になっている。ユーロの名目実効レートの直近ボトム(2015年4月15日)から直近ピーク(2017年8月29日)までの上昇率は13.5%という大きな数字になっており、物価上昇率を抑制しつつある。だが、投書にもある通り、同レートは長期平均とほぼ同じ水準まで戻ってきたにすぎないのも事実である。

 9月11日にはクーレECB理事が、「ユーロ圏の現在の回復は主に内需にけん引されているため、世界的な金融危機後と比べて、ユーロ高が成長に及ぼす影響は小さなものになるかもしれない」と述べた。だが、成長が内需主導であっても、それが賃金・物価の上昇にはなかなか結びつかない状況が現出している。メルシュECB理事は同日、グローバル化が関与している賃金上昇圧力の弱さに、あらためて言及していた。

 「国内発の物価上昇」が思うに任せないようだと、「為替発の物価下落圧力」への警戒度合いは以前よりも強まらざるを得ない。為替にらみの金融政策運営は程度の差こそあれ、欧州でも日本でも米国でも「暗黙の了解事項」と化しつつあるのではないか。